深度剖析军工产业十大变化，“赛道+卡位”把握历史性机遇

核心观点：

细数当前国防军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇。

• 变化 1，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。
• 变化 2，装备发展：主战装备从“研制、定型”进入到“批量建设”。
• 变化 3，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产、采购奠定基础。
• 变化 4，采购模式：“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。
• 变化 5，军工订单：“小批量建设”升级为“预计 7 年高增长高景气度”。
• 变化 6，公司供给：军民融合深度推进，一大批盈利能力强的军工上市公司涌现。
• 变化 7，治理结构：股权激励案例层出，军工企业治理结构不断改善。
• 变化 8，企业利润：判断军工企业利润拐点在 2020 年已经明确。
• 变化 9，资金供给：随着 2021 年业绩兑现机构军工持仓比例有望继续提升。
• 变化 10，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。

预计 2021 年是军工产业高景气时代的起点。

• 1）短期：我们预计军工进入 3 年快速增长期，预计订单与产能均会大增。部分 上市公司公告已经显示军工“十四五”订单大幅增长，但是我们预计军工产业链 产能爬坡需要至 2023 年左右，也就是说 2021~2023 年军工景气度会环比上升。
• 2）中期：7 年装备升级期，2027 年实现建军百年目标。“十四五”规划首次提 出 2027 年建军百年奋斗目标。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备 对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是促进我国国防实力和经济实力 同步提升的重要方面。我们认为未来 7 年我国国防装备进入批量建设时期，朝世 界一流军队国防装备迈进。
• 3）长期：军转民牵引万亿级别的民用市场，军企获得长足增长动力源。军工技术 是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更 重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，如大飞机、 航空发动机等行业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。

投资建议：面对军工产业未来可能长达 7 年的高景气时期，但应考虑产能释放不及预期、军品降价等风险，我们建议从“赛道”、“卡位”两维度优选核心资产。

• 1）赛道：我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择军工高景气赛道。 未来作战装备指符合现代及未来战争需求、消耗性装备指满足实战化训练及备战 能力建设需求，是“十四五”武器装备重点采购方向。军工高景气赛道如下： 导弹：消耗属性最强，备战能力建设首选，预计“十四五”期间市场规模年复合 增速达到 30%多；航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大； 军机：“十四五”发展趋势是主战装备跨代建设为主，补量提质需求迫切； 无人机：深刻改变战争面貌，未来作战首选，而且应用场景在不断扩大，预计“十 四五”期间市场规模年复合增速达到 40%左右。
• 2）卡位：选择军工高景气赛道中拥有核心卡位、核心竞争力的企业。我们客观认 识到军工产业发展两大风险：①产能，军品扩产不是一蹴而就的，产业链各环节 出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；②价格，放量采购下军品降价是预期之中。面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往 往决定了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转 移能力，可以减少甚至消除降价的影响。这些企业是：拥有稀缺或者垄断性产业 地位的主机厂；或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军 工上游电子、材料等企业，其享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多 重成长逻辑，增速更为可观，是军工的强α方向。

1. 细数军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇

我们认为，2021 年始军工产业将迎来十大变化，是军工产业投资逻辑从“主题事件驱 动”向“产业基本面驱动”的拐点之年。

1.1 变化一，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”

军工行业是典型的 ToG 行业，国防政策是军工产业发展的源头。我们认为，我国国防政 策已经由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，军工订单也将由过去的 “稳健增长，并非高速增长”的特征在“十四五”期间转变为“加大订购，快速增长”。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建 议》中明确指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略 性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。“加快、加速” 预示着备战能力即武器装备放量建设的迫切性。

1.2 变化二，装备发展：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设”

“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，2010-2017 年我国在武器装备费上共投入 2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、 直-20、运-20 等一系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的 装备列装正式形成我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。

1.3 变化三，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产奠定基础

2015 年我军启动史上最大一轮军改，目前我国军队的人事组织架构已经调整到位，具备 了武器装备采购的组织、人事基础。此轮军改具体包括：

1）顶层设计调整：军委四总部职能细分到十五个军委领导机构；建立陆军、火箭军、战 略支援部队领导机构；七大军区变为五大战区。

2）脖子以上调整：集团军裁军整编，由 18 个军变为 13 个军；军队院校整合缩减；新调 整组建 84 个军级单位；武警部队改由军委管理。

3）深入调整（2017 年 6 月至今）：改革调整、优化和完善，军民融合深度发展。

根据我军各大军兵种发展战略，我军在“十四五”之前，已正在逐步发展成为“五代为 牵引、四代为骨干、三代为主体”的武器装备结构，近年来列装部队的新型武器装备型 号、种类明显增加。

1.4 变化四，采购模式：“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”

首先，我们罗列出以往的装备采购流程：编制部队提出需求——列出装备体制（成熟直 接采购，不成熟则找科研单位研发）——列入订货计划并由采购部门制定 5 年采购规划 及年度采购计划——上报批复后即按计划采购。

根据《装备采购条例》，我军年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、 第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。当年装备采购计划，应当在上一 年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装 备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告 计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在 18 个月以上的装备采 购项目。3 年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。

然后，我们认为，由于军工产业以销定产的规律，当前军工产业链产能只能匹配以往“稳 健发展”的需求，在“全面加强练兵备战、十四五武器装备放量建设”的背景下，军工 产业链扩产的必要性十分突出，我们可以看到部分上市公司通过融资等方式已经把扩产 提上日程。

我们认为，为了加大军工产业链企业扩大产能的意愿与能力，以往年度滚动采购计划有 望转成批次合并下的大单制采购，预付款比例也有望大幅提升，如此军工企业可以展望 到更长时间军工订单的高增长，现金流也能大幅改善。

1.5 变化五，军工订单：“稳健发展”转变为“预计 7 年高增长高景气度”

国防政策导向决定军工订单释放节奏、武器装备列装进程决定军工订单释放能力、军队 组织结构调整是军工订单能否释放的人为外因。正如前面所述，国防政策已经从过去的 “强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，意味着加速武器装备批量列装的迫切性； 武器装备列装进程也从“研制、定型、小批量建设”进入到“批产阶段”，意味着武器装 备批量列装具备实质基础；军队组织架构调整完毕，也具备了军工订单释放的人事基础。 因此，我们判断，进入到“十四五”期间，军工订单也将由过去的“稳健增长，并非高 速增长”的特征转变为“加大订购，快速增长”。

我们认为，军工行业将进入到“短期/3 年订单与产能大幅增长，中期/7 年装备体系升 级，长期/军民融合持续发展”高景气时代，高景气赛道又诸如导弹、航空发动机、军机、 无人机等方向，具体分析见后文。

目前，部分上市公司已经公告“十四五”订单情况。例如，红相股份于 7 月份公告 5 亿 元的军品合同（2021 年执行），已经相比于 2019 年军品营收大幅增长 265%；亚光科技 9 月份以来公告 4.47 亿元的军品备产协议；高德红外 11 月以来多次签订军品订单合同； 光启技术 11 月公告收到客户超过 12 亿元的超材料航空结构产品订货需求；新光光电 12 月公告签订金额 0.74 亿元的红外成像光学镜头合同；特发信息 12 月公告与特殊机构客 户签订军品采购框架协议，总金额达 6.26 亿元。这足以表明军工上游企业已经提前对 “十四五”订单进行备产，并充分反映“十四五”军工行业高景气度。

1.6 变化六，公司供给：军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现

市场对军工行业的部分质疑声音表现为：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工 企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。

但我们认为，随着国企改革、军民融合的不断深化发展，武器装备供给端已然发生很大 变化。一方面以中航沈飞、中航光电、振华科技为代表性的军工国家队陆续推出股权激 励方案，市场化机制也在逐步渗透；另一方面民参军企业在“十四五”装备放量建设导 致体制内产能紧缺的背景下可以承担更多军品任务，并且依托灵活机制、外购设备更方 便等优势，订单量、盈利能力都将得到显著提升。近年来已经有一大批盈利能力强的民 参军企业涌现出来，越来越多不同类型的投资者可以在军工板块中找到符合其投资标准 的上市公司，板块共振效应将加剧。

传统的军工企业如中航沈飞、中直股份、内蒙一机等主机厂商，受到成本加成的定价机 制的影响，ROE 水平较低；但是近年来已经有一大批盈利能力强的军工企业上市涌现出 来，以军工产业链最上游的电子或新材料厂商为代表，如光威复材、北摩高科、七一二、 中简科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子等，受益于行业增长、国产替代、渗透率提 升等三重成长逻辑，ROE 水平较高，近 5 年均在 13%以上。

1.7 变化七，治理结构：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善

治理结构改善是军工改革的重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘 及绩效考核制度等。过去，市场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员 工积极性不足等方面，同时认为较民营企业缺少市场化竞争优势。但我们看到在过去几 年，以中航工业集团中航光电、中航沈飞为代表的军工上市公司陆续推出股权激励方案， 我们认为这将有效改善军工国企上市公司的内部治理面貌，提高其市场化程度，在企业 管理能力方面给市场带来明显改观。

军工板块及推出股权激励方案的代表公司期间费用率均有所下降。从板块看，得益于国 企改革稳步推进和军工上市公司经营效率的提升，2015-2020Q3 军工行业期间费用率整 体稳定并出现小幅下降，其中 2020Q1-Q3 较 2015 年销售费用率、财务费用率分别下降 0.41pct、0.88pct；管理费用率方面随着军工企业持续加大研发投入，整体呈现稳中有升 态势。个股方面，2020Q1-Q3 中航沈飞和中航光电期间费用率分别为 3.05%、16.17%， 较 2018 年分别下降 1.20pct、2.19pct，公司经营效率稳步提升、降本增效成果显著。

我们认为“十四五”阶段是军工混改的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将 成为行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企 业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善也将进一步提升军工企 业的盈利能力，形成有效的良性循环。

1.8 变化八，资金供给：2021 年业绩兑现机构军工持仓比例将继续提升

针对国盛军工 158 个军工标的，我们测算下来公募基金与 2020Q3 机构重仓持股比例 （2.87%，环比+1.4pct），从趋势上来看 2020Q2 开始机构开始逐步加仓军工，但仍有 很大提升空间。

我们认为，军工产业已然迎来了国防政策、装备列装、军工订单等诸多变化，但遗憾的 是由于缺乏公开数据对未来军工高景气度进行先验，一大部分机构对军工产业发展仍存 在质疑，就如我们在《市场在质疑军工什么？》一文中提及的四大质疑：

质疑一：2020 年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集 中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。

质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不 增利，利润释放不及预期。

质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。

质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。 这些质疑，加上历史过往军工主题事件驱动投资的形象，造成一大部分机构对军工投资 仍然处于抗拒的状态。

质疑一：2020 年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集 中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。 质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不 增利，利润释放不及预期。 质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。 质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。 这些质疑，加上历史过往军工主题事件驱动投资的形象，造成一大部分机构对军工投资 仍然处于抗拒的状态。

1.9 变化九，企业利润：军工企业利润拐点在 2020 年已经明确

从最近一季财报即 2020Q3 季报来看，2020 年（1-9）月军工行业实现营收（2980.08 亿元，+11.06%），归母净利润（175.83 亿，+24.65%）；在各行业中归母净利润增 速排在第 6/30 位。

我们再对主要军工企业 2020 年 Q3 归母净利润同比增速做个简单梳理，军工企业三季报 表现非常突出，而且军工上游电子、材料企业营收利润大幅的增长预示着军工产业链已 经进入高景气阶段。我们认为，2021 年军工板块的业绩表现在军工订单大幅增长背景下 有望再上台阶。

1.10 变化十，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”

此前一段时间的军工投资被当做局势、资产证券化等主题事件驱动，但是 2021 年我国 军工产业将迎来国防政策、装备列装、军工订单等多重拐点，步入可能长达 7 年的高景 气时代，军工行业将迎来业绩驱动的大行情。

首先，局势事件角度，局势紧张或呈常态，发生战争概率较小。因此对基本面不会产生 影响。从以往的局势事件及军工板块反应来看，局势事件只构成短期刺激且效应愈发无 效，我们认为需要更多的从产业基本面去看待军工产业的投资机遇。

其次，资产证券化角度，核心还是要看资产注入后上市公司资产质量与估值水平。资产 注入过程涉及到资产增值率、配套融资比例等诸多变量，由于具有诸多不确定性也逐步 被市场淡化。

最后，我们认为，军工产业迎来了基本面的十大变化，军工产业投资逻辑也从主题事件 驱动向产业基本面驱动。

2. 成长节奏：预计 2021 年是军工 3 年订单爆发、7 年装备升级的起点

2.1 短期：3 年订单与产能爆发增长期，军工高景气度环比向上

通过上述我们对军工产业“国防政策、装备发展、军队组织、采购模式”等诸多变化的 分析，预计未来军工订单会大幅增长。考虑到军工产业链扩产所需的周期，我们认为军 工产业在 2023 年附近有望迎来产能高峰，因此我们判断未来 3 年是军工订单、产能双 双爆发式增长期。

2.2 中期：7 年装备升级期，2027 年实现建军百年目标

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建 议》中关于国防军工的表述：

提高国防和军队现代化质量效益。加快军事理论现代化，与时俱进创新战争和战略指导， 健全新时代军事战略体系，发展先进作战理论。加快军队组织形态现代化，深化国防和 军队改革，推进军事管理革命，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域 新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保 障、联合运用。加快军事人员现代化，贯彻新时代军事教育方针，完善三位一体新型军 事人才培养体系，锻造高素质专业化军事人才方阵。加快武器装备现代化，聚力国防科 技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和 智能化武器装备发展。

促进国防实力和经济实力同步提升。同国家现代化发展相协调，搞好战略层面筹划，深 化资源要素共享，强化政策制度协调，构建一体化国家战略体系和能力。推动重点区域、 重点领域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程。优化国防科技工业布 局，加快标准化通用化进程。完善国防动员体系，健全强边固防机制，强化全民国防教 育，巩固军政军民团结。”

我们对此解读如下：

1）首次提出 2027 年建军百年奋斗目标。我们认为这是在未来 3 年军工爆发增长基础 上进行的装备体系升级，未来 7 年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国 防装备迈进，这给我国国防军工未来 7 年高增长期提供政策支撑。

从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中国 军队建设的重要任务。

空军：数量上，根据 global fire power 数据，2020 年我国军机数量为 3210 架，仅为美 国的 24.2%，结构上，根据 World Air Force 2019，我国二代战机占比 45.91%、三代战 机占比 53.27%，四代战机占比仅为 0.82%，而美国三代战机占比 89.99%、四代机占 比 10.01%；

海军：虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航空母舰、驱逐舰等重点装备在 数量上仍与美国有较大差距。

2）促进国防实力和经济实力同步提升。我们认为，一个大体量的经济体需要强大的国防 力量来与之匹配，与之相匹配的是军工产业的长足发展。以美国为例，1981 年里根出任 美国总统，提出了对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始对苏联采取强硬态度，遏 制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出了“星球大战计划”，通过 以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落后的苏联。美国经济与国 防同步发展的结果是，美股军工行业过去 40 年年化收益率位列各板块前列，未来我国 国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。

2.3 长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源

2.3 长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源

我们认为，我国军工企业经历 3 年爆发增长期、7 年装备升级期，长期来看未来获得长 足增长动力源的还是军转民方向，通过扩大产品应用领域打开成长空间。

一方面，国防军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力 的重要方式，军转民更是将高端军工技术与工程师红利释放的重要途径，这是我们国家 大力发展军工技术的原因之一。发展军工技术一方面可以催生出更多创新性的技术，比 如，电子计算机、互联网、CDMA 通信、GPS 等如今耳熟能详的技术，最初都源于军事 技术；另一方面军转民用可以扩大科技创新应用领域。我们认为，目前军工体制的高端 技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，发展军工即是在“军、民两用领域”给了 这些红利大的释放空间，这个实质意义不亚于“军工领域的改革开放”。

另一方面，国防军工技术的突破，随之可以牵引的是万亿级别民用产业，这是我们国家 大力发展军工技术的原因之二。国防军工不仅是国防安全战略高地，更是经济发展重要 支柱。在涉及国防安全的领域，要解决卡脖子核心国防科技技术。 这也是举国家政策、资金、人才要解决的技术瓶颈，一旦技术突破，随之牵引的产业市 场规模巨大。比如大飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等行业。商 飞预测未来 20 年全球客机市场规模约 6 万亿美元，平均每年达万亿元人民币级别。

军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技 术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。 重点赛道包括：1）大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；2） 商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓；3）新材料：高温合金和 碳纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；4）卫星互联网：抢占空天轨道资 源战略高地；5）红外：军民用渗透率都会大幅提升。

3. 先选赛道：短中期看“十四五”重点采购方向，中长期看 军民融合方向

3.1 短中期选内需军工：结合“未来作战装备”与“消耗性装备”选赛道

我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，“十四五”期间 武器装备采购量将大幅增长，武器装备总装——设备——上游材料及电子元器件厂商等 整个产业链链条都会受益。我们可结合“未来作战装备”与“消耗性装备”两个维度选择 赛道。

未来作战装备：精确制导导弹将成为未来作战主要方式；无人装备受益于低伤亡率和低 成本，也是未来装备首选之一。

消耗性装备：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗。据《解放军报》披露，东部 战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备，比如精确制 导弹药在美军历次战争的使用量在快速提升。

综合考虑，我们认为内需型军工的重点赛道包括：1）导弹，“十四五”景气度最高的军 工赛道，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多；2）高性能军机以及航空发动机，“十四 五”期间军机放量增长，以及实战化训练强度加大等都会拉动航空发动机配套需求以及 耗损；3）无人装备，深刻改变战争面貌，未来作战装备首选之一，重点关注无人机、水 下无人潜器；4）全电推进动力，舰船动力系统发展趋势；5）军用芯片或者军用碳纤维、 高温合金等新材料，拥有行业成长、国产化率提升、渗透率提升等三大成长逻辑。

3.1.1 导弹：备战能力建设首选，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多

我们认为未来“十四五”期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备。从“十二五”到 “十四五”，军工装备景气度依次提升的是：舰船装备（舰船建造高峰期进入下半场）、 航空装备（以三代、四代机为主的机型处在交付高峰期）。我们认为未来“十四五”增速 较快的将是导弹装备，我们预计当前导弹市场规模有望达到 1000 亿元左右，未来 5 年 市场规模复合增速有望达到 30%多。

预测方法：规模角度，2020 年我国国防军费为 1.5 万亿元，其中装备费按照 34%的比例 约为 3600 亿元，各大军兵种装备中，考虑到飞机、舰船、坦克等装备主要是导弹武器的 平台，这类平台中导弹价值占比也较高，我们假设空军、海军、火箭军、陆军等各类军 兵种合计的导弹需求占比为 30%左右，则我国国内导弹市场规模约为 1000 亿元。增速 角度，考虑到新机型匹配的新型导弹需求，叠加导弹的消耗品属性，我们预计“十四五” 期间导弹市场增速约为 30%多。

行业对比角度，我们看重导弹的消耗属性，相对于飞机舰船等可以享受更高的估值溢价。我们认为，军工行业是典型的 ToG 行业，下游仅是 200 万的军队人口，如坦克、舰船 等装备列装空间实质是不断被压缩的。而导弹类武器，一方面在飞机、舰船上的价值占 比很大；另一方面是消耗品，不受到军队人口数量的局限，市场空间、增速都更为可观。 我们认为应该享受高估值溢价，是军工板块当前值得重视的细分领域。

我们认为导弹装备的需求来自于以下 3 个方面：

1）战术角度：现代战争不是二战时代大面积火力覆盖方式，精确打击已成为重要手段， 导弹在未来战争中的需求更为迫切，因此备战能力建设会将其作为战略储备首选。精确 打击由于具备打击精度高、作战风险低、附带损伤小等诸多优势倍受军事界青睐，已成 为信息化条件下主要的火力打击方式。由于精确制导导弹具备杀伤力强、可远程攻击、 效能高等优点，在未来战争中存在大量需求。

从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展，可以明确看出精确制导导弹使用量在快速 提升。此外，随着技术升级叠加成本下降会驱动导弹在战场的应用更加广泛。

2）消耗角度：大力推进实战化训练导致弹药类装备快速增长。我国加强推进实战化训 练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗将快速增长。据《解放军报》披露，东部战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消 耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

3）技术角度：以 20 系列为代表的新型航空装备平台需要新一代导弹进行战斗力匹配。 飞机、舰船等实质是导弹武器平台，目前以 20 系列为代表的新型航空装备正处于列装高 峰，需要装备大量先进的导弹与新型平台进行战斗力匹配。以中直股份、中航沈飞等上 市公司为代表，2019 年分别实现营收（157.95 亿元，+20.89%）、（237.16 亿元，+17.91%）， 下游主机厂营收增速提高表明装备在列装高峰期，新机型上量将带动新型导弹需求。

导弹种类上看，不同的分类口径下可以分为弹道导弹、巡航导弹；近、中、远程及洲际 导弹；地面发射、空中发射、水面发射、水下发射导弹；以及战略导弹、战术导弹。导 弹结构上看，导弹主要核心部件包括：发动机、导引头、战斗部、弹体结构等。1）导弹 发动机，一般有三类：火箭发动机、涡轮喷气发动机、冲压发动机。2）导引头，一般分 为雷达、红外、电视（可见光）、激光导引头，及复合导引头。3）天线罩，一般有石英纤维材料、玻璃纤维材料以及氮化硅纤维材料等几类选材。其中导弹的发动机与导引头 是核心部件，雷达天线罩选材是核心材料之一。

①导弹发动机，以冲压发动机为动力的新一代导弹具有更远射程、更轻质量和更好机动 性，并可实现全程超声速巡航飞行，从而极大地提高导弹的机动性和突防能力。冲压发 动机又可分为：固体燃料、固体火箭、液体冲压发动机。

②导弹导引头：一般分为雷达、红外、电视（可见光）、激光导引头，及复合导引头。雷 达导引头可分为主动雷达导引头（本身带有辐射源）、半主动雷达导引头（设置于弹体外 的专用照射设备向目标辐射能量）、被动雷达导引头（依赖于目标的辐射）。红外导引头 引导精度高、分辨率高，但因受环境制约较大。电视导引头可分为自动寻的、人工装定 和捕控指令三类电视导引头，作用距离有限。激光导引头由于激光方向性极好且发散角 极小，因此精度高，在导弹领域引用广泛。复合导引头是将以上几种导引头组合使用的 导引头，结合了不同制导技术优点，提高导引头性能，将成为精确制导武器发展方向。

③导弹天线罩，对其制造材料性能要求较高。导弹天线罩可以保护导弹导引头在极端恶 劣环境下正常工作，既是导弹弹体的重要组成部分，又关系到导弹制导精度，起到至关 重要的作用。导弹飞行时对天线罩的热载荷和机械载荷要求较高，且必须满足导弹制导 系统的透波性能要求，因此对天线罩材料的选取及制造工艺产生了极大的挑战。当前导 弹天线罩主要使用石英陶瓷、微晶玻璃、及新型复合材料。

产业链角度，我们认为应该寻找具备核心竞争力的标的。主要分为两类：

1）导弹整机：核心竞争力体现在军工总装资质稀缺、产业链地位高等，我国导弹整机主 要分布于航天科技、科工集团，航空工业集团，以及如宏大爆破等地方军工国企，以及 高德红外等极少数民参军企业。上市公司建议关注：宏大爆破、洪都航空、高德红外。

2）导弹核心零部件或者材料：其核心竞争力主要体现在技术竞争力等，我们认为，导弹核心配套件包括：发动机、导引头、材料等，产业参与者包括军工集团以及民参军企业。

综上，从行业方向上，我们预计导弹装备当前市场规模或将达到 1000 亿元，未来 5 年 市场规模复合增速达到 30%以上，这在众多行业中增速非常突出。各上市公司主营业 务中导弹业务占比不一，需要具体公司进行具体分析。我们建议关注：

1）导弹整机方向。核心逻辑是，总装资质稀缺、产业链地位高。具体包括如：宏大爆破、 洪都航空、高德红外等。

2）导弹核心零部件及材料方向。核心逻辑是，产品技术壁垒高。我们特别推荐导弹芯片 或者电子类相关公司，主要是给导引舱配套。雷达导引舱占到导弹价值比的 40%左右， 军用集成电路主要在导引舱部分，军用芯片或电子类公司的成长逻辑有三：行业增长、 国产替代、信息化率提升，是强 α 的首选。我们重点推荐：振华科技、紫光国微、盟升 电子；材料类推荐 ST 抚钢、菲利华，其是我国国内航空航天领域用石英纤维及制品的主 导供应商。石英纤维是机载、弹载雷达天线罩的主流选材，提供很好的高强度及透波性 能。

3.1.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大

我国航空发动机的研制是在新中国成立后一片空白的基础上发展起来的，从最初的修理、 仿制、改进改型到今天可以独立设计制造高性能航空发动机，走过了一条十分艰辛的发 展道路。

1）仿制和改进。上世纪 50 年代，中国航空发动机工业从零起步，走过了一条充满荆棘 的道路。1956 年，中国第一台涡喷-5 发动机根据苏联 BK-1φ 发动机的技术资料在沈阳 仿制成功，此后很长一段时间，中国航空发动机都以仿制和改进为主，例如涡喷-6、涡 喷 7 和涡喷 8。

2）部分自主设计。进入上世纪 70 年代，我国开始对航空发动机进行了部分的自主设计， 如基于涡喷-7 研制的涡喷-13 系列发动机和基于英国斯贝 MK202 的涡扇-9 系列发动机。 其中，涡喷-13 于 1985 年开始装机试飞，满足了歼-8Ⅱ飞机研制进度的要求。

3）拥有自主知识产权。直至 2002 年，国产涡喷-14“昆仑”发动机定型，中国才首次走 完了自行研制的全过程，也一跃成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。 2005 年 12 月，涡扇-10 也就是俗称的”太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知 识产权的高性能大推力涡扇发动机。

经过 60 多年的发展，我国已建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡 喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。国产发动机主要装配在歼击机、强击 机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机上，只有少量三代战机装的是进口发动机。运输机 方面，运-7、运-8 等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直升机方面，随着直-9、直8、直-10 等整体技术的成熟，在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16 发动机的 系列化发展，为我国快速扩大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。

航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、 整机试验和维修保障等环节；我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。 我国航空发动机产业链上市公司一览如下。

国内军用航空发动机产业链的成长逻辑：军机放量增长拉动航发配套需求，以及实战化 训练强度的提升会加大航发的消耗。我们认为，航空发动机产业链已经迎来大幅放量增 长的时代，我们重点推荐拥有核心总装稀缺资质的主机厂商，以及获得批量型号配套并 拥有核心技术壁垒的的零部件厂商。航空发动机主机厂商，我们重点推荐，航发动力； 原材料和零部件厂商，我们重点推荐，ST 抚钢、应流股份、钢研高纳、派克新材等。

3.1.3 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选

随着新军事变革的迅猛发展，人类战争正向信息化战争形态转变，战争无人化成为重要 的发展趋势之一。各种无人作战平台在局部战争中开始崭露头角，显示出巨大的发展潜 力和光明的应用前景，日益受到各国的重视，发展势头十分强劲。无人装备在多次现代 战争中已有很多成功案例。各种无人作战装备在局部战争中开始崭露头角，比如无人机、 水下无人潜器和水面无人艇均协助美军在伊拉克战争中完成重要任务。我们认为，无人 装备在未来战争中将会显示出更加巨大的发展潜力。

军用无人装备具有伤亡率低、成本低、配置灵活等诸多优势。无人装备可以①无人员伤 亡；②设计以任务为中心；③成本低廉；④高隐蔽性等诸多方面。无人装备在战场上可 以灵活配置，在陆、海、空、天等各领域将会发挥重要作用，这是技术进步下战争形式 变革的必然趋势。经过多次实战考验，无人装备已不限于侦查、监视等传统模式，在军 事打击、信息对抗、预警等领域，发挥的作用越来越大。我们认为，无人装备在侦查、 火力和保障三个战争中的最重要的关键要素方面，均具备非常大的潜力。未来在智能化 远程攻击武器为主导的非接触战争中，无人装备成为改变未来战争规则的颠覆性技术装备，也必将成为国家军事博弈的重要力量。

对比美军无人装备，我军无人装备仍处于发展初期。2014 年 10 月，美国智库“战略与 预算中心”在其《迈向新的“抵消战略”》的报告中，把无人作战系统技术视为未来美军 五大技术支柱的核心。据美国巴德学院无人机研究中心报告，2019 年美军希望购买 3447 架无人机，采购预算总金额 93.9 亿美元，远高于历史每年 40-60 亿美金规模。

2018 年 8 月 30 日，美国防部发布《2017－2042 财年无人系统综合路线图》，作为美国 第五版《无人系统综合线路图》，反映出美军无人装备发展正进入高效提升整个谱系能力、 全面推进概念技术融合、逐步推动装备更新拓展的“三管齐下”的新时期。据美国无人 作战系统发展路线图，我们可以看到军用无人机、军用无人地面车辆，军用水下潜器等 装备在一体化打击、多兵种协同作战、无人运输等方向仍有较大的发展潜力。

美国持续加大无人装备投入，其中空军、海军装备研发与采购投入占比最大。据美国国 防部数据，2017 年美军加大在无人系统方面的支出，全年预算达到 42.45 亿美金。按部 门看，其中空军和海军占总支出比例较大，空军（15.2 亿美金，占比 35.7%），海军（16.6 亿美金，占比 39.1%）。按用途看，装备的研发与采购占绝大部分，合计 40.44 亿美金， 占比 95.27%。据美国无人系统综合路线报告，我们判断未来美国未来会持续加大无人 装备支出，并着力发展具备颠覆战场能力的技术，例如超音速无人装备、作战无人机等。

与美军无人装备相比，我国无人装备发展潜力巨大。我国无人装备研发应用主要集中在 无人机，据全球无人机网数据，当前我国无人机应用水平落后美国近 20 年。根据《美国 军用无人机发展的历史透析》，我国应借鉴美国军用无人机发展的成功经验，将无人机研 发装备纳入整个训练与作战计划之中。在国庆 70 周年阅兵式上，装备展示中无人作战模 块有 3 个方队，展示了 9 种无人机（含无人侦察机、察打一体无人机等多型号无人机） 和 1 款 HSU001 无人潜航器，而且全都是首次亮相国庆阅兵式。但是与美军无人装备相 比，我国无人装备发展潜力巨大。

国庆阅兵仪式上大量新式无人装备的亮相，表明了我军越来越重视无人装备在未来战争 中的作用，并将进一步加大对无人装备的武器研发、作战演习的投入。未来战场上，大 量智能化无人装备的使用，将使传统的作战观念得到完全改观，作战目标将不再是歼灭 敌方有生力量，而是瘫痪敌方作战体系。目前我国多型号先进无人机相继定型落地，未 来我军或将进一步加大无人机采购和装备数量。

我们认为，无人装备作为新兴装备类型，未来成长逻辑主要体现在两个方面： 1）在军用领域，无人装备在战争中的应用场景不断拓展、消耗属性强，需求空间大。无 人装备作为“消耗”品，具有“易耗”属性。由于无人装备损毁不会带来人员伤亡，且 直接损失相较于有人作战平台要小很多；此外，现代战争导弹、雷达等攻击性武器及作 战辅助装备的性能越来越先进，大大增大了装备被击毁的风险。以无人机为例，作为“作 战工具”是一种典型的消耗品，近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断。

2）在民用领域，未来无人设备在测绘、巡检、勘探、气象、物流、环境监测、灾后救援、 水下打捞等等诸多方面将发挥不可替代的作用。

无人装备——无人机，重点推荐航天彩虹。航天彩虹是我国军用无人机的核心资产，产 品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型 谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩 虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人 机等，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无 人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大 型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。航天彩虹的成长路径有 三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。

无人装备——水下无人潜器，重点推荐中国海防。中国海防是我国水下攻防体系建设主 力军，是我国海军通信声呐装备的唯一供应商，水下武器系统专项设备的核心供应商， 我国水下探测与对抗领域的龙头单位，将充分受益于海军装备、海底监听网、水下无人 装备等海洋防御体系的大规模建设。

3.1.4 航空装备：“十四五”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证

预计空军未来“十四五”的发展趋势仍为主战装备跨代建设。我国空军正从传统意义的 国土防空、支援海陆作战，向“空天一体，攻防兼备”的战略目标迈进，这一战略转变 成为了新装备加速发展和列装主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转 “攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机， 提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装， 提高信息化、自动化程度。由此航空装备相关投资机会来自“补量”和“提质”两方面。

中、美战机总量及先进战机数量均存在差距，促使我国不断加强新机型研制。我国与美 国相比，作战飞机在总量以及先进飞机数量上均存在较大差距。1）我国与美国作战飞机 总量与歼击机数量差距明显：根据《WorldAirForce2019》统计，我国作战飞机总量仅为 美国 57%，其中歼击机数量仅为美国 54%；2）我国三代、四代战机占总量比例极低， 与美国相比存在结构劣势。我国二代战机占比 46%、三代战机占比 53%，四代战机占比 仅为 0.8%，而美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机 仅占总量的 90%、四代机占总量的 10%。

军机产业的增长已经在产业链中得到交叉验证。一方面中航沈飞、中直股份等军机的整 机厂近两年营收增速提升明显；另一方面我们可以通过军机产业链上游的飞机零部件以 及机体材料碳纤维产业的增长来验证军机产业的高景气度，爱乐达（军机零部件）和中 简科技（军机碳纤维）、中航复材（军机碳纤维预浸料）营收在近几年均保持同步增长。

以航空碳纤维产业为例，我国航空碳纤维产业链格局清晰，交叉验证说明行业高景气度： 下游整机厂飞机放量带动中游航空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤维及织物需求增 长。我国航空碳纤维产业链上游碳纤维集中在光威复材、中简科技等民企，下游则集中 在成飞、沈飞等中航工业集团旗下企业及中国商飞，中游中航复材向整机厂提供碳纤维 预浸料等产品。中航复材和航空工业集团签订关联交易协议向其旗下整机厂供应预浸料， 2015-2019 年关联交易客户以沈飞等航空工业集团旗下企业为主，2019 年关联交易金额 17.12 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 14.98%。对应公司营收/净利润由 2015 年 10.79/1.06 亿元增至 2019 年 19.46/2.98 亿元。

中简科技和光威复材第一大客户为中航高科，可反映下游航空景气度。中简科技/光威复 材来自中航高科的营收由 2014 年的 0.41/2.92 亿元升至 2019 年的 1.78/7.54 亿元，主 要是销售给中航高科的碳纤维及织物，验证了下游航空需求增长通过中游预浸料最终带 来上游碳纤维及织物的增长。

3.1.5 军工电子：叠加行业增长、国产替代与信息化率提升三重成长逻辑

以物质和能量为基础的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装 备在战争中的决定性作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争。飞机、舰 船、车辆等武器装备，在机械化装备时代是主战武器，而在现代信息化、超视距战争中， 对整个战场各维度武器平台作战信息共享、火力整合、作战效能整体提升的要求越来越 高，现代战争已经由以作战平台为中心的交战发展为在电子信息的基础上以战斗群为中 心的交战，原主战武器更多发挥投送弹药的平台作用。

在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网 等前沿科技加速应用于军事领域，国际军事竞争格局正在发生历史性变化。以信息技术 为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势 更加明显。在此背景下，以显控、雷达、通信、导航等为代表的电子信息装备正扮演着 越来越重要的角色，军工电子也在很大程度上改变着传统武器平台的命运和作战效能， 这主要体现在以下几方面：

军工电子相关公司是军工行业的强 α。军工电子主要包括军用集成电路、军工电子元器 件等方向，其成长逻辑有三：“十四五”武器装备放量建设、国防信息化渗透率提升、自 主可控加速国产替代进程，因此军工电子相关公司增速明显高于下游主机厂。从表现来 看，2019 年典型的军工电子元器件上市公司军工业务营收增速达到 18.95%，明显高于 典型的军工主机厂增速 8.14%；2020H1 上游元器件和下游主机厂的增速差异更大。

军工电子成长逻辑之一，武器装备放量建设。武器装备尤其是信息化装备 建设的任务迫切，这是拉动军工电子产业需求的直接来源。

军工电子成长逻辑之二，武器装备信息化率提升。现代战争已经由二战时期的机械化过 渡到了信息化战争，国防电子信息装备愈加重要。2010 年美陆军信息化装备超过装备总 量的 50%，海空军装备的信息化程度已达 70％以上，而我军武器装备信息化水平总体 上还处于刚刚起步阶段。我国已明确推进国防建设的机械化信息化复合发展。

以导弹的雷达导引头为例，雷达技术不断迭代升级，精度要求越来越高，电子元器件等 集成电路用量也越来越大。一方面，雷达导引相关的环节如信号收发、信号处理等需要 用到大量的集成电路，以雷达导引头内的信号发射机为例，新一代固态发射机在逐渐替 代原有以电真空器件为主的发射机，功率器件的使用量及价值量均有大幅提升；另一方 面，雷达导引头的体制在不断迭代，如有源相控阵雷达凭借灵敏度较高、信号处理能力 较强，可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，带来的是发射机和接收机 组件数量级的大幅提升：无源相控阵雷达只有一个中央发射机和接收机，有源相控阵雷 达的每个辐射器都配装有一个发射/接收组件。

军工电子成长逻辑之三，自主可控加速国产替代进程。我国部分高端芯片依赖于进口， 国产化率提升刻不容缓。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性，2018 年美国政府发布 文件在原有《出口管理条例》基础上新增对中国 44 家军工企业实施出口管制，涉及微波 射频等军民通用性较强的电子领域。2019 年 4 月 11 日新增对中国 37 家企业出口管制， 在部分技术国内空白的情况下，国产化进程刻不容缓。

国内较早推行自主可控与国产化，军工芯片等基本自给自足，但少数高端芯片仍依赖进 口。长期来看中国正培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临 较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚 定国家发展自主可控的决心，高端产品自主可控仍有赖于相关企业加大投入、产业升级。

我们以科思科技（主营军用电子信息装备）为例，科思科技需要采购军用芯片去制造军 用电子信息装备，根据招股书的数据，2017/2018/2019 年境外采购芯片金额分别占 75.86%、82.72%和 73.94%，国产化率较低。

IGBT 芯片：我国军用市场被国外企业完全垄断。发展国产化 IGBT 芯片，打破国际技术 封锁，是保障国家基础战略产业发展的需要。IGBT 受益于工控、新能源汽车、变盘加点 等应用推动，市场规模将持续增长；国产化加速推进且空间巨大。根据 Trendforce 预测， 国内 IGBT 行业规模将由 2018 年的 153 亿元增至 2025 年的 522 亿元，期间 CAGR 高达 19.1%。全球 IGBT 市场集中度较高，主要集中在海外企业，根据斯达半导招股书，2017 年英飞凌、三菱、富士电机、赛米控和安森美半导体占据全球 IGBT 市场的 64.5%。目 前，IGBT 国产化已成为国家关键半导体器件的重点方向之一，国内优质的 IGBT 企业将 受益于国产化加速推进和国内巨大的替代空间。

FPGA 芯片：5G 基础建设和 AI 持续发展将迅速提升全球 FPGA 市场容量，国内厂商如 成都华微还将受益于国产替代进程。据 GARTNER 预计，2019 年全球 FPGA 市场为 69 亿美元，未来随着 5G 和 AI 的应用展开未来 5 年复合增长将达到 10%以上。中国 FPGA 市场规模约 16 亿美元，预计中国 FPGA 市场增速高于全球市场，未来 3 年增速均在 20% 以上。从供应厂商角度看，全球主要被美国 Xilinx、Altera 两家企业垄断，市占率分别为 56%和 31%，其在中国市场占比也高达 52%和 28%；国内 FPGA 市场国产率低于 1%， 主要是紫光国微、成都华微等少数企业供应，随着技术突破国产 FPGA 厂商腾飞在即。

3.2 中长期选军民融合：扩大产品领域，军工企业长足发展的动力源

3.2.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫

大飞机产业是国家意志驱动、极具战略意义的新兴产业，主要表现在：市场规模大、对 国民经济发展与工业技术创新拉动效应明显。1）国产大飞机抢占万亿市场迫在眉睫。据 商飞发布的《全球民用飞机市场预测报告》，未来 20 年全球、中国客机中市场规模分别 达到 6.6、1.4 万亿美元。2）航空产业附加值极高，技术扩散效应显著。大飞机交叉关 联着新材料、现代制造、电子信息、自动控制、计算机等众多学科领域，是现代尖端科 技的高度集成。根据波音公司，民机销售额每增长 1%，对国民经济增长的拉动为 0.714%； 大飞机研制及其核心技术辐射到相关产业，可以达到 1:15 的带动效应。

国产大飞机产业正待起航：国产 C919 已获得 815 架订单，市场规模近 5000 亿元； CR929 远程宽体客机正在与俄罗斯进行联合研制。据中国商飞官网，目前 C919 已经累 计获得 28 家客户的 815 架订单。参照 A320 和 B737 的单价 9701 万美元，目前这 815 架 C919 已经产生了近 5000 亿元的市场规模。根据中国商飞的规划，力争在 2020 年底 让 C919 取得中国民用航空适航证，并在 2021 年向用户交付首架 C919。同时，C919 正在申请欧洲适航证，预计 3-4 年内完成。

C919 大飞机制造采用全球产业链配套合作的方式，将有力带动国内航空制造业发展。 中国商飞公司着力构建“以中国商飞公司为核心，联合中航工业，辐射全国，面向全球” 的我国民用飞机产业体系。我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞 机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家。航空工业集 团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分 别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞） 承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和 制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。

大飞机产业链标的上，是军工核心资产发展的又一高地。我们认为，大飞机、航空发动 机是我国加速新国防产品国产化的重要方向。我们可以分为以下几个方向：1）航空发动 机相关公司，具体逻辑上述已有详述。2）新材料相关公司，关注碳纤维产业链上的中航 高科、光威复材；特种陶瓷纤维的火炬电子；高温合金产业链上的钢研高纳、应流股份。 3）大飞机/航空发动机制造多涉及军工核心资产，如中航沈飞、中直股份、航发动力、 中航机电等，我们认为估值优势与确定性稳健增长优势明显，具有显著的配置价值。

3.2.2 商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓

从市场空间来看，商用航空发动机市场空间足够大，预计未来 10 年全球商用航空发动 机市场规模达 5000 亿美元。

假设 1：未来 10 年全球民航飞机交付量为 18198 架。波音和空客公司预测，2019-2038 年全球民航飞机交付量 40760 架和 38360 架，我们取平均值 39560 架。未来 10 年的交 付量占 46%，那么未来 10 年全球民航飞机交付量为 18198 架。

假设 2:仅 A380、B747、An124 等少数飞机配置 4 台发动机，因此我们假设 2019-2038 年交付飞机均按照双发计算。

假设 3：发动机均价按照 CFM56 来算，其全寿命周期价值 1375 万美元/台。据 CommercialEngines 数据，2017 年 CFM 交付发动机份额占比 58%，核心产品 CFM56 是 全球民航市场主流发动机，因此我们把 CFM56 发动机的价格当作发动机均价进行测算。 2018 年 2 月 6 日新加坡航展期间，CFMI 公司表示 2017 年确认订单 3344 台，合同金额 460 亿美元，则对应发动机全寿命周期均价（包括新机和维护价值）约 1375 亿美元。

从全球竞争格局来看，在全球商用航空发动机领域中，我国商用航空发动机 CJ-1000A 目前还在研制阶段，尚未在全球商用航发领域有一席之地。目前全球在产宽体客机主要 选配了 GE 公司的 GE90、GE9X 和 GEnx 发动机和 RR 公司的 Trent 系列发动机；而几乎 所有在产窄体客机都选配了 CFM 国际的 CFM56 或 LEAP 系列发动机。

我国民用航空发动机领域：我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ-1000A 尚 未研制定型，我国商业航空发动机产业实现国产化刻不容缓。据中国商发官网介绍，国 产 C919 发动机已完成验证机全部设计工作，并计划于 2025 年服役。但是，我国第一款 商用航空发动机 CJ-1000A 目前尚未研制定型。

国家级基金战略扶持，未来国产商用航空发动机产业有望加速发展。2017 年 3 月我 国两机专项计划启动，预计直接投入 1000 亿元量级，加上带动的地方、企业和社会 投入，专项投入总金额约 3000 亿元，未来资金规模有望持续提升。两机专项推出会 给两机行业带来巨大政策红利，将从根本上解决我国航空发动机产业投入不足问题， 在政策和资金支持下，将推动我国航空发动机技术赶超世界先进水平，实现历史性 飞跃。我国航空发动机产业将加速发展，未来有望打破巨头垄断进入国际市场。

我们认为，我国商用航空发动机的研制定型并非是一蹴而就的，航发产业链的投资 机会更多是看：1）切入全球商用航空发动机供应体系；2）切入国内军用航空发动 机供应体系。

3.2.3 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料

高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达 到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。高温合金既是航空发动机热端部件、 航天火箭发动机各种高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门 所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济不可缺少的一类重要材料。

高温合金按元素构成分为镍基、铁基、钴基，应用最为广泛的是镍基高温合金，占比为 80%，其次是镍-铁基，占比为 14.3%，钴基占比最少，为 5.7%；按工艺可以分为变 形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。变形高温合金应用范围最广，占比达到 70%， 铸造高温合金占比为 20%。

高温合金应用领域广阔，其中航空航天是应用最大的领域。高温合金材料最初主要应用 于航空航天领域，由于其有着优良的耐高温、耐腐蚀 等性能，逐渐被应用到电力、汽车、 冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，从而大大拓展了高温合金材料的应用领域。根据 赛瑞研究数据，航空航天领域占全球高温合金应用的 55%、其次是电力 20%和机械 10%。

根据前瞻产业研究院数据显示，2018 年全球高温合金市场规模为 121.63 亿美元，同 比增长 4.8%，预计 2024 年全球高温合金市场规模将达 173 亿美元。2012-2018 年 全球高温合金市场呈现出逐年上升的趋势：2012-2018 年随着航空航天设备的更新需求 以及国产化需求、火电行业技术更新以及石油深入勘探技术的推广，均进一步刺激了高 温合金市场的需求。全球市场看，航天航空对高温合金需求持续上升，各国基于安全战 略的考量，均会加强对高温合金的需求。不过，美国、欧洲的高温合金市场已经较为成 熟，未来的市场增量主要来源于中国，目前中国高温合金市场规模年增速保持在 20-30%。故整体看全球高温合金依旧能保持较快的增长速度，前瞻研究院预计到 2024 年，全球 高温合金市场规模可达到 173 亿美元。

航空发动机领域，高温合金主要用于四大热端部件：燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡 轮盘，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空发动机的涡轮进口温 度每提高 100℃，推重比就能够提高 10%左右，因此高温合金材料的性能和选择是决定 航空发动机性能的关键因素。未来随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要 求不断提高，发动机对高性能高温合金材料的依赖越来越大。导向叶片、工作叶片关键 热端部件则主要采用熔模精密铸造进行生产。

从重量角度看，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～ 60%，以美国第三代战斗机 F110 发动机总重 1.8t 为例，高温合金用量约在 0.9t 左 右；从价值量角度看，高温合金结构件价值量占航空发动机整机价值的 30%左右。

我们预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。航发动力旗下囊括四大航发主机厂： 沈阳黎明、西航公司、南方公司、贵州黎阳，尚在体外的还有成发公司、兰翔机械厂， 但主要的发动机型号（如 WS-10 等）均在体内。我们按照 2019 年航发动力航空发动机 及衍生产品业务实现营收 210 亿元计算，我们按照航发动力营收占国内全部航发市场 80% 测算，国内航空发动机市场规模为 263 亿元。再按照高温合金结构件价值量占航空发动机整机价值的 30%左右测算，预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。

我国高温合金行业内企业数量有限，且直接竞争较少。目国内现从事高温合金材料及高 温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金 生产基地和研发基地，以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是 以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地； 另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地，如钢研高 纳、中科三耐、安吉铸造等，以及原航空工业内部的生产单位。目前国内从业企业间属 于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为 目标共同发展。

变形高温合金在我国高温合金领域应用最广，占比约 70%；国内已经形成了由研发到 母合金、合金制品生产，再到下游应用的完整产业链。其中抚顺特钢是国内变形高温合 金的核心配套企业。铸造高温合金在我国高温合金领域应用占比约 20%，钢研高纳为 该领域龙头企业。钢研高纳是铸造高温领域能够同时生产母合金、等轴晶铸件、定向晶 /单晶铸件等精铸件产品的龙头企业，其在航空航天发动机用高温母合金市场占有率超过 30%，航天发动机精铸件市场占有率超过 90%。图南股份是国内少数既生产铸造高温合 金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，具备大型高温合金复杂薄 壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。粉末高温合金在我国高温合 金领域应用占比约 10%，钢研高纳为该领域市场占有率达 60%。

3.2.4 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升

碳纤维复合材料已成为新型飞机结构的首选材料，其用量也成为军民机性能和先进性的 重要标志。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的材料性能，是大型整体化结 构的理想材料，已然成为国防装备的关键材料。

1）军机领域：从 1969 年起，美国 F14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到美国 F22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%；在先进无人 机上复合材料应用占比提升到了 90%。

2）民机领域：以空客 A380 和波音 787 的研制成功，标志着复合材料在飞机结构的低成 本技术（包括材料、制造工艺和设计与维护）已达到了可以实际应用的新纪元，复合材 料结构占飞机结构质量比向 50%提升已是不可逆转的潮流。空客 A380 上仅碳纤维复合 材料的用量就达 32t 左右，占结构总重的 15%，再加上其他种类的复合材料，估计其总 用量可达 23%左右；波音 787 上估计复合材料用量可达 50%，远远超过了 A380

随着碳纤维复合材料在航空航天上应用比例的增加、装备列装数量增加以及装备换代更 新的需要，后期军民机对碳纤维的需求将逐年增加。

大飞机是碳纤维大规模应用的先驱， C919 的碳纤维复合材料应用占比将达 23%~25%；CR929 将达到 50%。C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面 等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这也是我国商用飞机制造领域第一次在主承 力结构、高温区、增压区使用复合材料。据商飞规划，C919 采取分步走策略，安全稳妥 的提高复合材料使用比例，碳纤维复合材料将逐步从 10%-15%提升到 23%-25%；与俄 合作 CR929 预计将达到 50%。C919 发动机也应用了碳纤维复合材料。C919 客机所选用的发动机 LEAP-1C 也应用了碳纤维复合材料，以增加推力、降低油耗。

2019 年全球碳纤维市场需求达到（28.70 亿美元，+11.6%），预计仍将以 10%以上 增速持续扩容。不止于航空航天领域，碳纤维在轨道交通、风力发电、新能源汽车、建 筑补强等领域也有较大的发展空间。从需求端来看，2019 年全球航空航天碳纤维需求达 到（14.1 亿美元，占比 49.1%），仍是碳纤维的主要需求源。

一个新兴工业应用会给碳纤维产业带来翻天覆地的变化。以中国为例，2019 年碳纤维需 求（37840 吨，+22%），增长主要贡献者为风电叶片碳纤维（13800 吨，+97%），剔除 后，中国市场 22%的增长率将回落到 0%。试想，如果将风电叶片这 13800 吨碳纤维全 部国产化，那么万吨级生产企业随即诞生，与此同时现有碳纤维企业将面临重大洗牌。

目前，碳纤维在风电叶片、压力容器等新兴领域的需求正在迅猛增长。1）风电叶片，低 风速风场和海上风电共同推进了叶片的大型化发展，进一步推动碳纤维在风电领域持续 高速增长；2）压力容器，主要是燃料电池所需的氢气瓶，是 2019 年及未来的热点。氢 气瓶的外层缠绕，可能会对碳纤维及其复合材料产生一个革命性的影响。从用量上来看， 一款 50 万台的燃料汽车就需要大约 30000 吨碳纤维，3 款汽车就能消耗掉 2018 年全球 的碳纤维需求

碳纤维产业链标的上，可以重点关注：碳纤维全产业链覆盖的龙头——光威复材；以及 国内预浸料的寡头——中航高科；军用碳纤维龙头——中简科技。目前，中航高科生产 的 C919 国产预浸料已完成首批交付，实现了此领域国产材料零的突破；目前中国商飞 也向其发放了 CRR929 的前机身工作包 RFP。光威复材生产的碳纤维目前在与下游复合 材料制造商一起参与 C919 的 PCD 适航认证工作。

3.2.5 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地

卫星互联网是继有限互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，依托的是低轨 卫星星座项目，直接影响国家战略安全。具体体现在：1）国防领域，在军事通信、导弹 预警等领域举重若轻；2）民用领域，实现全球无死角覆盖，不受地形和地域限制，旨在 完成传统地面通信难以实现的广域无缝覆盖和用户渗透。

低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将倒逼中国加快进行卫星互联网建设。由于 高轨卫星传输时延大，一般为 500ms 左右；而低轨卫星可以实现 50ms 以内的时延，这 相当于地面光纤网络，基本上实现实时或者近实时数据的传输。空天资源包括卫星频率 和轨道，对于人类进行空间活动重要性非比寻常。然而实际可用的轨道和频段有限，而 各国空间活动常态化正在加快对该资源的获取，供不应求的局面正在加剧。当前国际规 则中对轨道和频率的主要分配形式为“先申报就可优先使用”，各国亦借卫星互联网建设 的契机对空天资源的高地进行抢占。

卫星互联网发展潜力巨大，应用场景广阔。依据美国卫星工业协会（SIA）的统计，2018 年全球卫星产业总收入为 2774 亿美元，其中卫星制造为 195 亿美元，增速已升至 28%。 全球通信卫星产业总收入约 1200 亿美元，若我们简单地类比卫星制造所占份额，则 2018 年卫星制造市场空间为 84 亿美元，审慎按年增速 20%计算，则 2025 年将达到 300 亿 美元。卫星互联网产业可以分为组网、应用两个阶段。组网市场包括：卫星制造、发射、 联网、维护等相关业务，是卫星互联网重要的前端市场，也将在未来若干年硬件快速投 入的情形下将率先迎来快速成长阶段。

2018 年我国卫星通信市场规模仅为 600 亿元，占据世界份额为 7.1%。目前我国首张 国产卫星移动通信终端入网牌照已发放，完整产业链已被打通，未来大规模组网将受到 需求刺激呈现快速增长。目前我国已披露的卫星发射计划达到 656 颗，按小卫星均价 1200 万美元/颗计算，卫星制造的市场空间将达到 550 亿元。

我们认为，中国卫星互联网建设将由航天科技集团、航天科工集团旗下公司占主导地位。 目前可比肩 Starlink、OneWeb 等星座计划的是由我国中国航天科技和航天科工两大集 团建设的低轨通信互联网“鸿雁星座”和“虹云工程”。两大集团是我国从事航天工程和 军备导弹的中坚力量，雄厚的卫星制造、火箭发射技术在卫星互联网组网中可发挥重大 作用。鉴于海外企业已进入小卫星密集部署阶段，国内企业尚存在一定差距，唯有采用 国家顶层设计、企业分工协作的方式，方可在中期内实现对海外企业的加速赶超。

3.2.6 全电动力：舰船动力系统发展新趋势

舰船综合电力系统是将发供电与推进用电、舰载设备用电集成在一个统一的系统内，实 现各类用电的统一调度和集中控制。作为最近几十年发展起来的新技术，舰船综合电推 具有优化总体设计、简化动力系统结构、提高隐蔽性的优点，广泛用于军民船。1）军船： 全电动力对舰船作战产生重大影响，为未来建造高能武器系统的使用提供电力保障；2） 民船：要求良好操纵性、转矩特性和响应特性的特殊用途舰船广泛采用全电力推进。

1）军船用全电动力：全电推进应用于水面舰艇是大趋势。美国于 2007 年成立电力舰船 办公室，作为协调发展舰队电力和推进技术的专门机构，并于当年发布“下一代综合电 力系统的技术路线图”，可以看出全电推进是美国海军舰艇发展的重要方向。

美国最新一代的多用途对地打击宙斯盾舰—朱姆沃尔特级驱逐舰，采用的便是综合电力 系统。不仅能够满足电力推进所需的高航速、隐蔽性、布置性好等要求，还可以更好地 支持大功率相控阵雷达，也能够产生能量足够供给未来海军开发的激光武器。

我们认为，采用全电推进的舰船是大势所趋，我国将会陆续实施全电推进动力舰船的建 造计划。

2）民用全电动力：Clarksons 表示 2004~2014 年 10 年间安装电力推进系统的船舶 数量以每年 12%的速度增长。该增速比全球船队数量的增长速度快 3 倍。随着船舶污 染物排放标准的提升，预计未来安装全电动力的民船数量增速仍会提高。

破冰船：螺旋桨必须长期工作，当冰块阻挡螺旋桨时，原动机应被限制输出转矩，只有 电力推进才易实现。

挖泥船：灵活变换主电路的电力可随时将主机的功率在泥泵和主推进器之间转换。

布缆船：布缆作业时需长期稳定低速航行，为保持船舶在设定航线航行，布缆船都设有 大功率的艏艉侧向推进器，将主机部分功率转移到侧向推进器，自由航行时不需侧向推 进，可将主机功率全部转移到主推进器上。

南极考察船：必须具有破冰船的冰区航行能力，变螺距螺旋桨的结构强度较定距桨差， 容易受到冰块阻击而损坏，所以世界各国所建造的这种船舶有 70％以上采用电力推进。

舰船全电推进系统主设备构成：原动机（可以是燃气轮机或柴油机）、变频器、变压器、 控制系统、推进电机、推进器等。国内厂商主要包括中船重工集团（旗下 712 所、711 所、704 所等）、*ST 湘电等。国外厂商包括 ABB、科孚德机电公司、西门子集团、肖特 尔公司、罗·罗公司、美国 SAM 公司、芬兰瓦锡兰公司、日本川崎公司等。其中 ABB 是 船舶电力推进系统的发明者和领先者。

舰船全电动力板块我们建议关注：*ST 湘电。公司拥有电机电控核心技术优势，着力聚焦 打造军工、电机、电控核心主业。在军工方面，公司是国内传统民口军工配套企业，公 司特种电机和电力推进技术在国内乃至国际上处于领先地位。公司先后荣获国家科技进 步特等奖 5 项，目前正在实施舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目。

3.2.7 红外产业：军民用领域渗透率都在提升

红外技术的原理是利用红外探测器及信号处理系统将物体辐射的红外线转换成图像：理 论上所有温度高于绝对零度（-237°C）的物体都会不断辐射红外线，且辐射能量大小和 物体表面温度、材料特性有关。基于此特性，利用红外探测器可检测目标物体辐射的红 外线，并通过光电转换、电信号处理等手段将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。

红外产业链包括镜头、红外探测器、信号处理模块及红外系统整机等：其中红外探测器 是最核心的部件，它可以将光信号变成微弱的电信号，其性能直接决定了红外成像的分 辨率和灵敏度；信号处理模块可以针对探测器输出的电信号进行处理和数字化采样，经 过图像处理后，最终将目标物体的温度分布图转换为视频图像；将红外探测器、信号处 理模块与光学镜头、电池、外壳等结构件整合形成红外整机。

红外探测器是红外热成像仪核心元器件，非制冷型探测器凭借成本优势应用前景更广泛。 探测器研产涉及材料、IC 设计、制冷、封装等多个学科，技术难度大，目前仅美国、法 国、以色列、中国等少数国家掌握非制冷红外探测器核心技术。红外探测器是红外热像 仪核心部件，用来探测、识别和感知红外辐射探测器水平决定最终形成可见图像的清晰 度和灵敏度。按工作温度不同可分为制冷型和非制冷型，制冷型红外探测器工作时需要 利用制冷机将温度制冷到零下 170 到 200 度左右，体积大且成本高，主要用于航空航天 等领域。非制冷型红外探测器可在室温下工作，无需低温制冷，结构简单、体检小且价 格便宜，不仅能在军用领域取代部分制冷型应用，还能应用于诸多制冷型红外探测器受 限的场合，而且在民用领域的应用前景更广泛。

红外成像技术具有隐蔽性好、抗干扰性强、可全天候工作等不可替代性，且相比于雷达、 可视图像设备等具有独特特点，最早在各类武器装备中广泛应用：红外成像能在完全黑 暗下探测物体，即使在烟雾、粉尘的情况下也不需要可见光光源，可全天候使用；且不 需要像雷达那样向被探测物体发射电磁波，或者像可视图像那样需要有可见光时才能成像，隐蔽性好、抗干扰能力强、可全天候工作，适合用于军事侦察、监视和制导等领域。 如 20 世纪 90 年代海湾战争中，美国军队在陆地战中至少为 500 辆坦克装备热像仪作为 夜视设备；2003年伊拉克战争中，平均每个美国士兵配备1.7个具有红外热像仪的产品。

未来国内军用红外市场将持续快速增长。军用红外产品从上世纪 70-80 年代起就逐步应 用于海陆空战场上，经过多年的技术迭代及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发 达国家军队的普及率较高，市场趋于稳定。根据 MaxtechInternational，2014 年全球军 用红外热成像仪系统市场中北美占 50%，欧洲占 18%，亚洲地区 12%，未来市场空间 巨大。近年来红外热像仪在我国军事领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵、坦克装 甲车辆、舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。根据 MaxtechInternational 及北京欧立信咨询中心预测，2023 年全球军用红外市场规模 将达到 107.95 亿美元。

其次在民用领域：随着红外成像产品的成本及价格不断下降，其在民用领域的应用更加 广泛。随着非制冷红外热成像技术的发展，红外热成像仪在民用领域得到了广泛的应用， 民用市场保持增长，增长幅度远大于军用领域。红外热成像仪在民用市场消费额的快速 增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外热成像仪在电力、 建筑、执法、消防、车载等行业应用的推广，国际民用红外热成像仪行业将迎来市场需 求的快速增长期。根据 MaxtechInternational 及北京欧立信咨询中心预测，2023 年 全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元。

全球红外市场由欧美国家主导，少数几家厂商掌握核心技术。出于红外热成像仪的军事 敏感性，军用产品往往以国家为单位实施产品和技术垄断，尤其各技术领先国对军用红 外热像产品和技术高度保密。目前国际上仅有美国、法国、英国和以色列等国的少数企 业掌握红外探测器芯片核心能力，且能大规模生产的厂商也较少。且在军用红外热像仪 市场中，美国占据了绝对主导地位，美国红外热像仪市场规模约占全球市场规模的二分 之一，全球十大供应商中，美国企业占据了七家。其中美国美国 LockheedMartin 公司、 Raytheon 公司、L-3 公司占据了市场前三的地位，三家公司占据全球军用红外热像仪市 场 45%以上的市场份额。

民用红外热像仪领域仍然由欧美国家企业占据绝大部分市场份额。目前北美市场占据全 球 60%以上的红外热像产品份额。民用领域竞争实力最强的业内公司为美国的 FLIR 公 司，目前已成为世界上规模最大、品种最齐全的红外热像仪产品供应商。根据 Yole 统计， 2017 年 FLIR 公司占据全球民用红外热像仪市场 66%的市场份额。

经过十多年发展，国内红外成像技术已初步实现突破，部分领域实现进口替代：2008 年 左右陆续有企业走上红外热成像技术的自主研发之路，砸资金采购设备、材料、建产线、 引进研发人才等，逐渐搭建起从上游红外探测器到中游机芯，再到下游整机的全产业链 布局。除中科院相关元所及部分军工企业外，以高德红外、大立科技、睿创微纳、等为 代表的民营企业开始崭露头角，在军用及民用市场初步实现进口替代。

全面加强练兵备战背景下，各类武器装备的加速列装或消耗，进口替代及自主可控战略 实施，都将更加利好国内红外产业链上下游公司：一方面国内备战能力建设，包括导弹、 军机、无人机及舰艇等将加速列装，带动以红外成像技术为核心的精确制导、光电吊舱、 红外夜视及监测仪等配套系统的高速增长，另一方面，国内安防龙头被美国纳入实体名单，红外成像产业链将充分受益安防供应链的自主可控战略，预计未来以海康威视、大 华股份为代表的企业将加大对国内供应商的采购，加速红外领域的国产替代进程。具体 产业链标的如下：

4. 再选卡位：选择高增长细分赛道中拥有核心竞争力的企业

综上考虑“赛道”、“卡位”两个维度，我们优选军工核心资产如下:

1)主机厂:航发动力，中航沈飞，航天彩虹，洪都航空，中航西飞，宏大爆破。

2)军工电子元器件+国防信息化装备:振华科技，紫光国微，火炬电子，睿创微 纳，上海瀚讯，中国海防，盟升电子。

3)军工材料+核心零部件:ST 抚钢，应流股份，中航高科，西部超导，钢研高 纳，光威复材，北摩高科，中简科技。

5. 风险提示

1）产能：军品扩产、产能释放不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最 终军品交付；最终导致业绩的兑现时间或不及市场预期。

2）价格：放量采购下军品降价导致业绩低于市场预期。

3）订单：军品订单释放不及预期。

4）假设和测算：假设和测算可能与实际存在误差。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：国盛证券，余平）

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