（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙、高翩然）
1. 厨柜起家，铸就金牌企业
1.1 厨柜品类领军者，从专营厨柜到多品类协同发展
高端厨柜领军者，厨衣门多品类协同发展。厦门金牌厨柜股份有限公司起始于 1999 年，专注于整体厨柜行业。品类方面，公司发挥定制厨柜核心优势，利用自身品牌、渠 道、营销、智能制造、数字化等优势，实现衣柜、木门快速发展。借助全屋定制强化品 类之间的协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品多品类融合发展。渠道方面，公 司紧抓大宗、整装渠道红利。2013 年全面发展工程代理商，2014 年由代理商全面承接 大宗业务。2018 年布局整装大家居，2019 年推出智能家居品牌智小金，2020 年推出适 老品牌康小金，2021 年设立玛尼欧电器科技有限责任公司，整合产业链资源，逐步构建 整装服务能力。
多次募资，加大产能投放。公司以江苏泗阳、厦门同安生产基地为产能来源，四川 成都物联网智造基地正在建设中。此外通过新加坡子公司在泰国、马来西亚投资扩产， 19 年完成东南亚生产基地布局。公司自上市以来不断募资扩建，表现出坚定的扩张信 心。2017 年首发总募资 4.7 亿元，用于整体厨柜的产能扩充、研发中心建设、信息化 建设等项目。2019 年发行可转债募资 3.9 亿，用于厨、衣、门厂房建设项目。
2021 年 非公开发行股票募资 2.9 亿元，用于厨柜、衣柜厂房建设项目。 产线智能优化，运输供应链融合升级。公司重点打造基于数据驱动的交付体系，在 原有的柔性生产能力基础上大力应用工业物联网技术和人工智能解决方案，结合完善的 APS 软件平台以及数据中台汇聚的数据湖、重构的智慧产线和智慧物流，通过人工智能 调度及优化算法，赋能订单计划流和生产执行流程的核心计划体系，打造全屋定制下大 规模个性化订制的按需准时生产、全国多基地协同制造的新模式。21 年 12 月，公司以 自有资金人民币 780 万元与远孚物流集团有限公司合资成立了远孚易家科技，持有 39% 的股权。通过整合物流仓干配+科技应用+智能硬件，进行供应链模式优化创新，提升用 户对于家居建材的干线运输、仓储配送、上门配装、服务响应等的交付服务体验。
1.2 管理层经验丰富，股权激励凝聚核心员工
股权结构稳定，持股比例较为集中。公司创始人和实际控制人是温建怀、潘孝贞， 两人合计直接持有 18.66%的股份，通过建潘集团间接持有 40.86%的股份，合计持股 59.52%。温建怀、温建北与温建河为兄弟，潘孝贞和潘宜琴为兄妹关系，潘美玲为潘孝 贞侄女，温氏家族和潘氏家族合计持股 67.62%。
管理层经验丰富，合作关系稳定。温建怀为公司董事长，潘孝贞为总裁兼副董事长， 温建北、郭星为董事，朱灵为副总裁兼财务总监。潘孝贞与温建怀进入家居行业至今从 业多年，对行业具有丰富的经验和极高的热情，两人为一致行动人，自公司前身厦门市 建潘卫厨有限公司共事至今，合作关系稳定。
股权激励凝聚核心员工。公司给予员工充分激励，分别于 17/20/21 年三次出台股 权激励方案，设臵了合理的业绩考核目标。以 21 年股权激励方案为例，激励对象为副 总裁等高管 4 人、中层管理人员及核心骨干 120 人，行权条件为 22-23 年净利润复合 增长率不低于 20%。首次行权价格为 27.47 元/份，授予 282.78 万份，占股本总额的 1.83%。
1.3 盈利能力稳定，业绩持续增长
产品矩阵完善拉动盈利能力显著提升。12-21 年，公司收入从 4.0 亿增长至 34.5 亿，年均复合增长率为 27.0%；归母净利润从 0.2 亿增长至 3.4 亿，年均复合增长率为 34.8%，归母净利率从 5.7%提升至 9.8%。22Q1，公司实现收入 5.7 亿元，同增 17.2%； 实现归母净利润 0.3 亿元，同减 31.2%；归母净利率 5.3%，同降 3.7%。
规模效应拉动期间费用显著下降，成本控制有效。12-21 年，期间费用率从 41.4% 下降为 21.4%。其中，销售费用率从 29.9%下降至 11.8%，管理费用率由 10.2%下降至 4.6%，财务费用率由 1.3%下降至-0.2%。14-21 年，研发费用率由 3.3%提升至 5.1%，主要是公司木门、智能家居培育期需要投入较大的研发经费。同时为保证厨柜、衣柜产 品竞争力，需要持续加大对产品的研发。
高周转，回款能力强。14-21 年公司的净营业周期维持负数，运用上下游资金的能 力较强。同时维持较高净现比，预计销售回款能力强，财务压力较小。21 年货币资金 7.6 亿元，合同负债 4.2 亿元，经营性净现金流为 4.0 亿元，同减 40.1%，22Q1 经营性 净现金流同减 68.1%，主要是多品类发展导致原材料采购品种增加，以及公司增加原材 料库存储备以应对疫情和原材料上涨等不确定因素。
2. 依托厨柜拓展多品类，推进大家居战略
公司于 2017 年、2018 年起拓展衣柜、木门品类，于 2019 年、2020 年推出智能 家居“智小金”和适老家居品牌“康小金”，2021 年成立“玛尼欧”电器子公司。厨柜 是公司的核心成熟业务，衣柜、工程作为成长型业务，木门、厨电、智能家居、家品、 整装等作为培育型业务，未来做大规模的同时，加强多品类协同。21 年公司进行全面 的品牌升级，原“桔家衣柜”、“桔家木门”、“桔家云整装”分别升级为“金牌衣柜”、“金 牌木门”、“金牌整装馆”，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。
品类扩张有序，大家居生态链渐显。经过多年品类拓展布局，公司已构建起多品类、 多业务板块合力发展的整体家居专业服务能力，满足消费者一站式需求的全屋定制能 力。未来公司将通过对外投资并购和整合，构建大家居生态链，实现外延式增长。16 年厨柜/厨房电器/安装服务/厨房用品的收入占比是 84.2%/8.8%/3.0%/1.5%。21 年整体 橱柜/整体衣柜/木门/其他配套品的收入占比是 71.9%/ 23.2%/ 2.4%/0.5%，衣柜业务提 升迅速。
2.1 厨柜夯实基础，衣柜、木门带动新增长
深耕厨柜产品，研发设计领先。公司定位国内领先高端整体厨柜，拥有国家认定“厨 房工业设计中心”。作为全国工商联家具厨柜专委会会长单位、厨柜行业国家级“厨房工 业设计中心”、国家“863 计划”高技术课题主持单位，拥有强大的自主研发与创新能力， 同时联合清华大学研究院研发量体裁柜，解决中国厨房痛点。公司重视产品质量，注重 厨柜的承重、实用等方面的创新。公司设计的地柜整顶板结构可承受 2.791 吨的汽车碾 压；提出厨房黄金三角区理论，并针对 L 型、U 型、岛台型、一字型等厨房结构提供相应产品设计。
厨柜业绩稳定，贡献主要收入。12-21 年，厨柜营收 CAGR 为 24.3%。21 年厨柜 业务实现收入 24.8 亿元，同比增长 19.6%，收入占比 71.9%。毛利率方面，2018 年后 随着大宗渠道的扩展，厨柜毛利率承压，21 年为 30.3%。17-21 年金牌厨柜品牌的门店 数量分别为 1130/1413/1559/1585/1720 家，我们测算得出 19/20 年厨柜单店收入为 84.7/74.0 万元，提升空间可期。在定制家居上市公司中，15-20 年金牌的厨柜业务收入 排名第三。
衣柜业务扩张迅速，前景广阔。公司 2017 年成立桔家衣柜，开始双品类双品牌运 营。自成立以来，衣柜业务保持高速增长。17-21 年，衣柜收入从 0.2 亿元提升至 8.0 亿元，收入占比从 1.7%提升至 23.2%；毛利率从 19.4%提升至 28.9%，盈利能力有效 提升。17-21 年衣柜门店数量由 120 家扩张至 919 家。我们预计目前衣柜零售渠道尚未 饱和，随着终端门店的增多，规模优势将逐渐显现。
衣柜业务有望成为主要增长引擎。对比其他行业龙头，21 年欧派/索菲亚/志邦/金牌的 衣 柜 业 务 收 入 分 别 为 101.7/82.7/17.6/8.0 亿元， 毛 利 率 分 别 为 32.2%/35.7%/34.4%/28.9%。衣柜客单值大，场景广，有一定的风格主导作用，是全屋 解决方案的一个很好链接点。公司衣柜业务发展时间有限，我们预计未来有望通过持续 渠道下沉，强化厨衣联单、配套，衣柜营收规模和毛利率存有较大成长空间。
探索木门业务，完善多品类布局。2018 年，公司依托原有品类优势，开始经营木 门业务。19-21 年木门业务分别创收 0.1/0.2/0.8 亿元，收入占比分别为 0.4%/0.9%/2.4%， 毛利率为 10.6%/0.3%/4.4%。18-21 年木门零售渠道大力拓展，门店数量分别为 9/63/181/388 家。公司木门业务起步时间短，发展空间可观。
2.2 智能家居方兴未艾，厨电业务乘势而起
推出智小金智能家居品牌，建设物联网智造基地。2019 年公司推出智能家居子品 牌智小金，通过定制家居与 IoT+AI 的融合，打造健康、舒适、智能、品质的家庭场景 生态，为家居注入科技。目前智小金已覆盖多场景智能家居，在 2022 年中国房地产协 会指导的测评中，位列 21-22 年度地产 500 强首选供应商〃智能家居类前十。
公司与成都电子科技大学成立创新联合实验室，投资智能科技相关上下游产业链。 全面打造销售、设 计、研发、服务团队，形成以渠道建设、科技美学、软硬件技术、 精准服务为核心的智能家居核心能力。20 年 7 月，公司通过了拟投资 12 亿元建设西部 物联网智造基地的项目，截至 21 年底已投入 0.6 亿元，目前成都西部物联网智造基地 建设稳步推进中，建成后国内产能布局将实现厦门、江苏和成都三大基地联动。
2020 年 10 月，公司推出适老家居品牌康小金。康小金专注为老年人群提供整体家 居适老化解决方案，深度洞察老年人群家居需求，以安全、便捷、健康、简约智能的设 计理念，为老年人打造包括厨房、卧室、卫浴等在内的八大空间的适老化家居产品。根 据公司预测，2050 年国内 60 岁以上人口将超过 4 亿，而在中国，大部分老年人选择居 家养老。对于部分行动不便的人群而言，家居环境更需要注重每一处细节，康小金致力 于为老人的不同需求提供不同产品。
厨房电器为整体厨柜的重要组成部件，厨柜作为公司的主业务，对厨电销售有直接 的强带动能力。21 年 5 月，公司以自有资金人民币 5000 万元全资设立——玛尼欧电器 科技有限责任公司，加快厨电品牌业务的拓展。玛尼欧品牌定位于提供高品质、高性价 比的集成烹饪、集成洗涤、健康用水、健康食储等智能健康家电产品。目前已与包括碧 桂园、龙湖、中铁臵业在内的全国数百个优质地产开发商合作，成为高档住宅的电器重 点合作品牌。目前玛尼欧销售终端约 2500 家，拥有技术专利约 100 项。
玛尼欧（MALIO）厨电品牌主要与外协厂商合作生产，外协厂商根据公司的要求进 行生产，完工后发送至公司仓库，同整体厨柜的其他完工部件合并出库安装。同时，为 体现品牌定位、保证产品整体品质，满足用户对厨电和整体厨柜适配性的个性化需求， 公司组建厨电设计及技术团队，将金牌厨柜的设计元素融入厨电产品的开发中。并借助 米兰子公司整合国际资源，在外观、电子控件等方面与厨电外协厂商合作，通过国内外 供应链，实现配套生产。
2020 年，公司出资 1600 万元设立橙鸟美家子公司，控股 80%。橙鸟美家主要经 营软装、家具、家品、收纳等泛家居产品，是以全案设计，整家交付为核心理念的一站 式快装家居品牌。致力于通过专业的设计能力、集定制能力及强大的软装家具产业链整 合能力，为客户提供所见即所得的一站式整体家居解决方案。
3. 渠道变革前瞻布局，把握业绩增长点
公司主要采取经销为主，直营、大宗、出口为辅的渠道发展模式。14-21 年，大宗 收入占比从 7.6%提升至 33.2%，直营收入占比从 37.1%降低至 5.6%。经销渠道营收占 比在 53.3%-67.8%内浮动，相对保持稳定。海外渠道营收规模较小，21 年实现收入 1.6 亿，收入占比提升至 4.7%。
厦门起家辐射全国。公司销售网络基本覆盖全国各省、直辖市和自治区，截至 2016 年末，全国营销网络终端 806 家，在华东、华中地区集中布局。随着公司向全国扩张， 华东地区收入占比逐渐下降，14-16 年从 62.7%降至 51.6%；其他大部分地区占比略有 上升，其中华中地区占比显著提高，14-16 年从 5.3%提升至 11.4%。
积累客户基础，从销售商转向服务商。定制家居行业具备服务密集型行业特性，目 前行业发展进入深水期，公司加大力度推进渠道变革和下沉，加速经销终端从销售商到 服务商的变革转型。推行“服务+产品”一站式无忧服务模式，以庞大的营销网络为基 础，结合特约服务网点，组成专业服务队伍，以“服务+产品”双核相互结合，为业务扩张 奠定基础。公司成立至今每年持续开展“金牌服务季”活动，持续夯实服务基础。持续为 用户提供免费上门测量设计、在线互动、售后维护保养等增值服务，和用户发生更高频 互动，持续增强用户体验，积极主动创造更有温度的连接服务价值，打造更好的金牌用 户口碑和品牌美誉度。
3.1 经销业务稳中求进，夯实盈利基础
公司采取经销为主的渠道发展模式，经销业务营收保持稳步增长，14-21 年 CAGR 为 26.3%。17 年以来经销业务毛利率均高于 34%，盈利能力稳中有升。14-21 年经销门 店由 567 家拓展至 3031 家，我们测算得出经销单店收入维持在 60 万元以上，未来随着 品类丰富，提升空间可期。
多品类零售渠道铺开，奠定盈利基础。截至 21 年末，公司拥有经销厨柜店 1689 家、衣柜店 919 家、木门店 388 家、云整装 35 家。经销商方面，厨柜经销店 17-21 年数量为 1130/1413/1510/1554/1689 家，保持稳步扩张。衣柜经销店 17-21 年数量为 120/337/520/722/919 家，渠道迅速铺开支撑衣柜业务营收增长。木门经销店 18-21 年 由 9 家提升至 388 家。
变革经销管理，设立平台分公司，加速终端布局。为适应多品类、全渠道的业务发 展需要，21 年公司推动渠道从单一产品线直线管理向“产品线-区域”矩阵管理组织升 级，在区域市场重点构建以平台分公司、办事处为核心的销售管理组织。平台分公司、 办事处将通过对区域采取商圈网格化管理，一方面增加终端密度，推动渠道进一步下沉。 另一方面统筹各产品线，强化品类协同加快各品类在零售、家装、整装的全渠道拓展。 平台分公司、办事处整合设计、安装等资源，以集约化服务赋能加盟商，实现加盟商的 降本增效。同时加强各品类大招商协同, 持续强化建店标准化，做到时效保障与效果双 提升，实现“千城千店”的战略布局。
3.2 大宗业务顺势拓展，促进营收拉升
审时度势，抓住大宗业务增长点。面对房地产行业集中度和精装修房占比不断提升 的趋势，2017 年公司成立工程战略拓展中心，拓展建立与房地产龙头的战略合作关系。 同时积极培育核心代理商，增强代理商区域市场竞争力和服务能力，推动大宗业务增长。
金牌精装中心主要承接金牌厨柜的国内精装工程业务，依托金牌厨柜强大的柔性化 制造系统，为住宅精装、酒店、科教文卫等客户的厨柜、收纳、室内门及智能配套等全 屋定制需求，提供研发、设计、销售、安装及售后等整体服务。目前已经和全国百强企 业的超过 70 家进行了战略合作，为 200 万户高端客户提供了品质过硬的产品及服务。
把握大宗业务高速增长期，拉动总体收入提升。14-21 年，公司大宗渠道营业收入 分别为 0.5/0.4/0.7/1.2/2.0/5.0/8.9/11.4 亿元，16-20 年大宗渠道发力，营收增速分别为 64.0%/70.5%/63.7%/149.3%/76.8%。18-21 年，与公司签订战略集采协议的房地产企 业分别为 31/38/ 65/ 45 家。截至 21 年，公司连续十年蝉联“中国房地产 500 强首选 厨柜品牌”。
强化风险管理，平稳渡过行业变化期。21 年房地产行业受国家政策影响整体放缓， 部分房地产企业暴雷，公司大宗渠道增长减速。面对房地产行业变化，公司在强化风险 管理的基础上，加大优质地产客户资源的获取，推动客户结构优化，强化与央企、地方 国企及优质民企等房地产企业的战略合作，提升战略签约及代理商的数量与质量，提高 客户总存量。22Q1，大宗渠道实现收入 1.8 亿元，同比增长 27.9%；毛利率 12.1%，同 比增长 0.27pct，呈现平稳态势。
3.3 直营店持续优化，海外渠道有望放量
直营店持续优化，保持较高单店收入。根据公司招股书，直营店直接销售给终端客 户，销售价格为零售价，而经销商单店销售额为公司向经销商销售的出厂价。一般而言， 终端零售价较出厂价上浮 80%-120%。加之公司直营店主要处于上海、杭州、厦门等区 域，经济发展水平高，居民消费能力高。公司直营店对比经销商店面持续经营时间较长， 市场投入较大，品牌形象较好，营销人员配臵充分。因此相比于经销店，直营店的单店 收入显著更高。
14 年以来，公司直营店持续优化，收入规模略有缩小。18-21 年直营收入分别为 2.7/2.4/1.9/1.9 亿元，但仍保证了较高的单店收入。经我们测算，15/16/20/21 年直营单 店收入为 445/621/477/620 万元。
海外渠道布局合理，未来有望持续放量。2015 年之前公司境外销售主要通过委托 国内代理商出口，15 年开始逐步转为直营出口。17 年在美国东部新泽西及西部加州建 立中心仓库，以点带面辐射北美市场，并投资 69 万元设立全资子公司。18 年设立澳大 利亚子公司。19 年在新加坡设立全资子公司，之后通过该子公司向泰国、马来西亚开 展投资。同年与泰国公司 LAVAREDO HOME CO.,LTD.及泰国自然人 JAMESCHEN 出 资设立泰国巨橱有限责任公司，金牌持股 45%，21 年公司拟收购其他股东持有的泰国 巨橱公司股份。20 年认购马来西亚家具公 SIGN（胜利者集团）9.09%的股权，SIGN 经营范围涉及厨柜、衣柜、电器、五金的零售配件及工程领域，业务地域覆盖东南亚、 南亚、中东等国家和地区。公司依托“SIGN”的优势资源，深度推进东南亚新兴市场 的本土化运营，加快公司全球供应链布局，为公司带来新的效益增长点。
目前公司已初步形成以美国为中心的北美市场、以澳大利亚为中心的大洋洲市场和 以迪拜、新加坡/马来西亚为中心的东南亚市场。公司针对不同市场采取差异化策略， 其中，北美市场重点推动 RTA 分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工 程分包模式实现市场突破；亚洲市场强化零售门店渠道布局。同时，公司在东南亚设立 制造基地，加快实现供应链本土化，构建海外市场供产销的一体化循环，为海外市场持 续发展提供保障。16-21 年，公司海外业务收入从 0.2 亿元增长至 1.6 亿元，21 年收入 占比 4.7%。相比其他定制家居龙头，金牌海外业务收入涨势明显。
3.4 整装版图渐显，完善一站式服务
2018 年公司投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，桔家云整装以厨柜、衣 柜、木门等全屋定制产品为核心，全面整合国内外顶尖设计师及一线建材家居品牌产品， 为业主提供量房、设计、选材、定制、施工、交付、售后等一站式整体家装服务。19-21 年，金牌桔家云整装公司的营业收入分别为 135.5/524.9/1088.9 万元，21 年实现翻倍 增长。
线下渠道来看，19 年桔家云整装首家旗舰店在厦门落地，开户即有 230 户签约， 21 年品牌更名为金牌厨柜整装馆，截至 22Q1 已有 42 家门店。线上渠道来看，桔家云 整装官网推出质惠、质享套餐，分别为 299/499 元/平方米，空间配臵为客厅、卧室、 阳台、厨房、卫生间，包括基装标配、主材标配、软装选配，并承诺以实用面积计价， ERP 报价，实现清晰透明的一房一价。整装流程中，公司提供主材并输出工艺标准， 装修公司实施硬装服务，且公司负责第三方监理，为业主保障装修质量。
公司整装业务版图逐渐铺开，目前品类已经覆盖主材、辅材、厨柜、定制柜、软装、 电器、五金、厨居用品。细分产品齐全，彰显公司强大的整合能力。合作品牌有恒洁卫 浴、陶的、积住、中科、顺辉、奥普、美尔凯特、潜水艇、巴迪斯等。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站