步入2025年，美国独特论（American Exceptionalism）可能成为市场中最具共识的观点之一。随着特朗普再次执政，市场对美国经济的乐观预期升温，期待一个如同童话中“金发女孩”般恰到好处的局面。诸多利好因素浮现，包括监管环境的放松、企业与消费者信心的提升，以及货币政策的持续宽松，为美国制造业的持续增长提供了可能，进而带来显著的经济机遇。
然而，这并不意味着全球其他市场的潜力应被忽视。特に中国市场展现出独特的投资价值，尤其是在多空（long/short）策略下，具备丰厚的回报潜力。尽管地缘政治风险可能加剧，市场波动性预计将显著提升，但今年中国经济的关键转折点——房地产与制造业周期的变化——或将为资本市场带来深远影响，同时推动经济转型和金融去风险进程。
在房地产领域，尽管投资增速预计将进一步放缓，但这反而可能加速住房库存的消化，减少市场供应压力，从而提升房产价值。一线城市二手房市场的高频数据自2024年9月以来表现强劲，成为关注焦点。若这一趋势得以维持，且政府的库存采购计划发挥作用，一线及部分二线城市的库存水平有望在今年下半年恢复正常。这不仅可能稳定明年的房价，还可能带动投资温和回暖。此外，近期推出的地方政府融资平台债务置换方案有望缓解市场对债务风险的担忧，为地方财政支出提供一定支撑。
与此同时，制造业周期在一定程度上弥补了房地产市场低迷的影响，但也带来了产能过剩和生产者出厂价格指数（PPI）走弱的问题。数据显示，自2022年起，工业产能扩张持续超过产值，导致2023年PPI转为负值，这一趋势直至2024年11月仍在持续，严重影响工业企业的利润率。根据国家统计局数据，2024年11月制造业固定资产投资增长率为9.3%，但名义工业产值增幅不足3%，这种差距显示出投资与需求的不匹配，亟需调整以恢复企业盈利的可持续性。
为应对上述问题，中国政府近期推出多项政策，旨在控制贷款增速、加强风险管理并约束资本支出。这些举措预计将在今年下半年促进更可持续的产能扩张。从2024年第三季度起，决策层通过降低工业贷款增速、禁止地方政府违规激励企业以及淘汰低效产能等措施，推动行业健康发展。
在科技和人工智能（AI）领域，投资布局也需要顺应周期变化。尽管中国A股半导体指数自2023年初以来落后于美国相关ETF，但这符合科技浪潮初期由美国公司主导硬件和半导体发展的规律。当前，图形处理器（GPU）、专用集成电路（ASIC）及AI网络需求持续增长，但投资者未来需谨慎评估巨额资本支出的回报率。在AI投资的第二阶段，中国企业展现出潜力，尤其是在覆盖大众市场的产品如手机、智能眼镜等领域，凭借商业模式创新、强大工程能力及较低的数据隐私敏感度占据优势。
尽管面临美国可能加征关税和政策限制等挑战，中国制造业的发展势头依然稳健，特别是考虑到中国整体贸易顺差远超加工贸易顺差。即使市场对中国宏观环境和政策的负面情绪持续，企业家们展现出的坚韧职业态度仍增强了人们对中国经济的信心。
展望2025年，中美之间的政策博弈可能引发市场剧烈波动，投资者需高度重视下行风险管理。市场预计在年中获得更清晰的数据，揭示关税调整对中国市场的具体影响，以及房地产市场是否企稳、工业投资是否走向理性。随着宏观不确定性逐步降低，市场功能增强，投资组合的风险调整空间将扩大。作为注重基本面的相对价值投资者，我们坚信2025年将孕育丰富的超额回报机会。为此，我们将维持防御性投资策略，直至特朗普首批政策举措及3月初中国两会的结果明朗，随后进入一段政策真空期，再根据形势调整策略。
（作者为瑞银O’Connor亚太区主管布拉德肖及中国股票多/空策略研究主管覃甲）